高盛表示，在美股开年回调的大背景下，日本股市今年以来表现出强劲的韧性。在海外投资者全面抛售的情况下，日本本土投资者成为主要买家，有力支撑了市场。

但高盛警告，投资者需警惕两大潜在下行风险：美国关税政策和日元汇率波动。汽车和关键进口商品的关税可能导致东证指数每股收益下降2%-7%，而日元每升值10日元将使东证指数每股收益减少3.5%。

日股显示出十足的韧性

对于日本股市多头来说，今年以来可能是一段令人沮丧的时期。在对日本央行可能加息的谨慎预期下，日本股市跑输全球股市。由于市场预期日本央行将进一步加息，以及围绕美国政府政策和美国经济的不确定性，日经225指数跌破过去几个月区间的下限38000点，盘中一度跌破36000点。

尽管如此，日本股市表现出了相当大的韧性。东证指数（比日经225指数更能反映日本股市整体价格趋势）自年初以来大致保持在2700-2800区间内。

诚然，东证指数年初至今仅上涨1.4%，明显落后于中国股市的18%和欧洲股市的8%涨幅。但考虑到标普500指数自2月底以来下跌10%，以及日元兑美元从1月中旬到3月初升值12日元，东证指数保持区间波动令人惊讶，尤其是考虑到其与美国股市和美元/日元的历史相关性。

企业盈利、本土投资者支撑市场

高盛表示，这背后日本本土投资者起到了重要支撑作用。

分析师统计显示，自2024年7月中旬以来，外国投资者累计净卖出达11.2万亿日元。这意味着海外投资者已经卖出了2023年初至2024年7月中旬期间购买的全部9.4万亿日元日本股票，并额外卖出了1.8万亿日元。

尽管外国投资者净卖出日本股票，但东证指数在此期间仍上涨了1.2%。日本股市的韧性在美元计价表现上尤为明显。从1月中旬到3月中旬的两个月内，美元计价的东证指数股价回报率达到11%。

高盛表示，在外资大规模撤资的情况下，日本本土散户投资者和企业成为支撑市场的主要买家。

在2024年秋季至年底，日本散户投资者对股票市场似乎采取了较为谨慎的态度。但自2025年初以来，散户投资者对股市的态度转为积极。从 2月下旬开始的市场调整期间，流入国内股票共同基金的资金加速。NISA账户购买额同比增长9%。在股价上涨和利率上升的支撑下，日本家庭金融资产一直在增加，在2024年12月底达到创纪录的2230万亿日元。

支持日本股票韧性的一个因素是强劲企业业绩。自第三季度财报季以来，日股卖方分析师的上调预期超过下调预期，导致盈利修正指数上升。日股中，银行/保险和国内行业的盈利预测上调尤为显著。

关税和日元升值可能成为阻碍

但高盛警告，尽管当前盈利势头良好，但投资者必须考虑美国政府的关税政策。

高盛测算发现，潜在的汽车和关键进口商品的关税可能会使东证指数每股收益减少2%至7%，具体取决于公司能够将价格上涨转嫁给消费者的程度。

而在汇率方面，日元兑美元每升值10日元，将使东证指数每股收益减少3.5%。与高盛当前155日元的美元/日元假设相比，152/150/145日元的即期汇率可能会使东证指数每股收益分别减少1.1%/1.8%/3.5%。